Septiembre de 2011
Ivan Obolensky

Varios amigos me han pedido que escriba sobre lo que considero que está sucediendo con los mercados, así que aquí van algunas de mis ideas:

Los mercados de Estados Unidos han estado en un rango de negociación a largo plazo. El índice S&P 500 (determinado a partir de 500 empresas medianas y grandes) alcanzó un máximo de 1.600 en 2000-2001, cayó a cerca de 800 en 2003, regresó a 1.600 en 2007 y bajó de nuevo a 800 en 2009. Últimamente, se ha acercado a 1.400 y ha descendido al nivel de 1.100, oscilando entre 1.100 y 1.200 aproximadamente, y registrando diariamente grandes fluctuaciones.

Estoy seguro de que somos conscientes de las noticias sobre Europa, del mal desempeño económico y de otra cantidad de datos. Pero me concentraré en una sola cosa: el tira y afloje entre la inflación y la deflación, porque eso es lo que está sucediendo en los mercados.

Empecemos preguntándonos, ¿qué es la inflación? Una definición es: demasiado dinero detrás de muy pocos bienes.

Si hay escasez de bienes para comprar mientras existe mucho dinero disponible, los precios tienden al alza ya que la gente compite por adquirirlos. Un ejemplo es el auge inmobiliario en Estados Unidos durante la primera década de este siglo. Aunque esto se debió principalmente al fácil acceso al crédito y a las bajas tasas de interés, que hicieron que la compra de vivienda fuese competitiva y los precios de las casas se inflaron rápidamente.

Esta no fue la primera vez que esto sucedió. En los años setenta y ochenta la inflación se convirtió en la norma y su prevalencia generó fuertes aumentos en los precios de los alimentos y la gasolina, así como en el costo de casi todos los artículos de consumo. Gran parte de esta escalada fue resultado de excesivos gastos gubernamentales en programas sociales, la Guerra de Vietnam y el programa espacial. Existía una gran abundancia de dinero.

¿Qué sucede durante la inflación?

Si hay inflación y los precios en general están subiendo, resulta mejor poseer cosas que dinero. En el futuro, el dinero tendrá cada vez menos valor adquisitivo, por lo que la mejor estrategia para preservar y crear riqueza es comprar muchas cosas y mantener el dinero real durante el menor tiempo posible.

En una circunstancia como esta, vale la pena ir al banco y conseguir un préstamo para aprovechar la capacidad de adquirir más cosas. Más tarde uno puede venderlas, y el alza en los precios permitirá obtener mucho más dinero que el invertido inicialmente.

Para moderar esta estrategia (que a menudo se presenta durante una economía en expansión) los bancos centrales elevan las tasas de interés a corto plazo para desalentar los préstamos.

Al elevar suficientemente las tasas de interés, con el tiempo resulta menos rentable comprar más cosas. Pensemos que uno pudiera obtener un retorno del 20 % anual garantizado por el Gobierno de Estados Unidos y que la inflación fuese del 10 %. Resultaría económicamente mejor mantener el dinero en una cuenta que genere intereses y dejar de comprar cosas. Una medida así desacelera e interrumpe el ciclo de la inflación. Esto fue lo que se hizo a principios de los años ochenta y se logró controlar la inflación.

Sin embargo, este manejo produjo varias consecuencias imprevistas:

La primera fue que la gente en otros países pensaba también que un retorno garantizado de 20 % era bastante bueno, así que comenzaron a ingresar a Estados Unidos grandes cantidades de dinero provenientes del extranjero. Esto hizo que el dólar subiera en relación con las monedas de otros países.

Si uno se encontraba en Gran Bretaña y quería invertir en Estados Unidos para obtener ese 20 % se necesitaban dólares, de modo que se vendían las libras esterlinas y se compraban dólares para depositarlos en un banco de Estados Unidos. Si se compraban en cantidad suficiente, los dólares comenzaban a costar más y el valor de la libra se reducía. Así es como funciona el tema de las divisas.

Las tasas de interés alcanzaron su punto máximo en los años ochenta, pero no bajaron inmediatamente, así que el dinero seguía entrando a raudales a Estados Unidos. El dólar llegó a ser muy fuerte en relación con otras monedas.

Con la fortaleza del dólar, los productos estadounidenses en el mercado mundial se encarecieron mucho. Las empresas de Estados Unidos querían recibir sus pagos en dólares, por lo que un comprador extranjero de productos de Estados Unidos tenía que comprar dólares para pagarlos. Si bien la inflación pudo haber sido detenida en Estados Unidos, los precios de mercancías de este país sufrieron un alza inadvertida del 50 al 100% en el exterior debido a que las exportaciones estadounidenses se volvieron cada vez más caras en comparación con los productos de fabricación local, en tanto que las importaciones eran cada vez más baratas.

Esto se tradujo en una desaceleración económica en Estados Unidos debido a la disminución de las exportaciones.

También significó que las compañías de Estados Unidos podían comprar capacidades de fabricación en el extranjero por menos del 50 % del costo que tenían que pagar por estas dentro del país. Tenía mucho más sentido económico fabricar en el exterior. En el transcurso de diez a veinte años a partir de los años setenta, la manufactura de Estados Unidos se vino al piso.

Cabe señalar que esta disminución no fue porque Estados Unidos se volviera totalmente incompetente de la noche a la mañana. Esta debacle se originó en un dólar fortalecido, producto de altas tasas de interés implementadas para combatir la inflación, que tuvo origen en un gasto excesivo previo del Gobierno en la década de los años sesenta.

Otra consecuencia imprevista fue que las tasas de los préstamos aumentaron. Si uno pudiera tener su dinero en un mercado monetario que ganara un 15-20 %, entonces las tarjetas de crédito también podrían ganar un 20-30 % de interés. Después de todo, si un banco tenía que pagar el 20 %, prestar a un 25 % no era algo descabellado. Pero ¿qué pasaría si esas tasas de los préstamos no se hubiesen reducido en la década de los años noventa, cuando finalmente comenzaron a bajar las tasas de interés?

Bueno, esa es la razón por la que las tasas de interés de las tarjetas de crédito son tan altas y nunca bajaron. Los bancos hicieron una gran cantidad de dinero a partir de esta disparidad en la tasa durante los años ochenta y noventa, y este exceso ayudó a crear un boom inmobiliario.

Es irónico pensar que las montañas de dinero obtenidas de las altas tasas de interés a las tarjetas de crédito emitidas por los bancos ayudaran a crear un exceso de crédito al consumidor, que a su vez precipitó la crisis de vivienda que sacudió a estos mismos bancos y al mundo financiero en 2008.

Ahora, ¿qué podríamos decir de la deflación? La deflación es en muchos sentidos lo opuesto, pero con una diferencia. Con la deflación no existe una gran cantidad de dinero; de hecho hay muy poco. En lugar de aumentar, los precios caen. La diferencia es que para los bancos centrales resulta mucho más difícil el manejo de la deflación. De hecho, ninguno ha logrado hasta el momento sortearla con éxito. Esta es la razón por la cual los bancos prefieren un entorno inflacionario.

A mediados de los años ochenta el dólar estadounidense era fuerte en relación con otras monedas. En 1985, Estados Unidos anunció a los miembros del G5 (el grupo conformado por las cinco principales economías del mundo, que se ha expandido ahora a 20 e incluye a jefes de Estado) que tenía la intención de reducir en aproximadamente un 40 % el valor del dólar en relación con otras monedas. La razón detrás de esta decisión era que los precios de los bienes estadounidenses en el exterior eran muy costosos y las importaciones iban en aumento. Las empresas estadounidenses habían estado sintiendo la contracción durante algún tiempo y se vivía una creciente presión política.

¿Qué haría usted si supiera que sus inversiones en el extranjero se depreciarían en 40 %? ¿Y si además estas inversiones ascendieran a millones y millones de dólares? Una posibilidad sería empezar a liquidar y a repatriar el dinero, que fue exactamente lo que hizo Japón. Durante este período Japón se había convertido en una potencia económica, debido en gran parte a dos factores: en primer lugar, a los cambios de moneda mencionados, producto del manejo de la inflación de Estados Unidos; y también a una reestructuración completa de los fabricantes japoneses, que aumentaron significativamente sus exportaciones, en especial las destinadas a abastecer la demanda de Estados Unidos. Gran parte de esta riqueza acumulada había encontrado su camino de regreso a Estados Unidos en forma de inversiones, hasta el anuncio de 1985. El desplome de la bolsa de 1987 puede haber sido una consecuencia de esta repatriación. En cualquier caso, esos fondos llegaron a Japón e ingresaron al mercado bursátil japonés, que alcanzó su punto máximo a finales de 1989.

Sin embargo, Japón enfrentaba un problema. El precio de una taza de café costaba ahora 100 dólares si uno venía de Estados Unidos y los bienes inmuebles de solo la ciudad de Tokio valían más en términos de dólares que todos los de Estados Unidos. Esta gigantesca disparidad en los precios fue impulsada no solo por los dólares repatriados de Estados Unidos, sino también por personas y empresas que hacían préstamos una y otra vez cuando los precios subían, lo que trajo como resultado la formación de una burbuja económica. Los precios de los activos se dispararon y el mercado alcanzó su punto máximo, antes de colapsar. Se inició entonces el cobro de los préstamos y algunos resultaron ser malos. En consecuencia, los precios de los activos comenzaron a hundirse.

Una forma de crear la deflación es hacer desaparecer el dinero, como en el caso de un incumplimiento grande o una caída del mercado. Los bancos necesitan tener garantías y activos para poder hacer préstamos. Si una gran parte de estos resultan no tener ningún valor, el banco se ve obligado a conseguir capital para llevarlo a los niveles que debe mantener. Dado que los préstamos disminuyen, muchas veces esto se traduce en una desaceleración económica.

Los bancos centrales, incluido el de Japón, tienen una política de reducción de las tasas de interés con el fin de que el dinero esté fácilmente disponible para que las empresas lo inviertan, y estimular de esta forma la economía. Los japoneses comenzaron a bajar las tasas de interés, pero la economía seguía estando anémica y los precios continuaron cayendo lentamente año tras año.

Recuerdo el anuncio de un paquete de estímulos japonés que se hizo en los años noventa, o principios de la primera década de este siglo. Su intención era poner varios miles de millones de dólares (varios billones de yenes) de efectivo en manos de los consumidores para estimular la economía. Los observadores esperaban ver algún tipo de reacción, pero no se produjo ninguna.

¿A dónde fue a parar entonces todo ese dinero?

Parece que llegó a los congeladores de miles de hogares japoneses. ¿Por qué? Si los precios están bajando a un ritmo de 10 % al año y usted no confía en su banco, una buena solución es meter el dinero en efectivo al congelador y esperar hasta que lo necesite. En efecto, ese dinero está ganando un 10% debido a que su poder adquisitivo va en aumento. Ese mismo dinero vale cada vez más, incluso sin ganar intereses.

Una consecuencia inesperada de las tasas de interés bajas fue la aparición de tasas de interés negativo. Esto se produjo porque existía tan poca confianza en los bancos que valía la pena pagarle el Gobierno japonés 1.010 dólares (o su equivalente en yenes) a cambio de la garantía de recibir 1.000 dólares en seis meses.

Otra consecuencia imprevista es el hecho que los jubilados tienen pocas oportunidades de vivir de los intereses de sus ahorros, en un país con una población que envejece, lo que ha creado grandes privaciones, que persisten hasta el momento.

Japón ha sido el único país que ha experimentado en tiempos recientes una deflación a largo plazo; el crecimiento ha sido casi inexistente durante los últimos veinte años.

Si mucho de lo que se ha mencionado antes nos recuerda a la burbuja inmobiliaria que vició a Estados Unidos en la primera década de este siglo y al desplome de 2008, es porque es cierto. Lo que ha ocurrido y está ocurriendo en Japón puede ser un indicador de lo que sucederá en Estados Unidos.

Así que lo que está sucediendo en los mercados de hoy es un vaivén en las percepciones del mercado acerca de si vamos a tener inflación o deflación. Todo lo que está sucediendo es el resultado de la incertidumbre sobre cuál bando está en lo correcto.

Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos inyecta miles de millones de dólares a la economía, existe la creencia generalizada de que la inflación aparecerá a la vuelta de esquina. Los precios de las acciones y de los productos aumentan.

Cuando existe el riesgo de un incumplimiento grande, o cuando los precios de la vivienda están cayendo y aumentan las ejecuciones hipotecarias, lo que obliga a los bancos a recaudar capital para cubrir préstamos incobrables, la opinión predominante es entonces que la deflación está ganando la partida y las mercancías y las acciones empiezan a venderse.

Cuando aumentan los rumores de un rescate financiero el bando de la inflación pasa adelante y el precio de las acciones y los productos aumenta.

Entonces, ¿en qué posición deja esto a los mercados de valores? Todavía se encuentran enfrascados en un tira y afloje en el que ninguna de las partes tiene totalmente el control. En mi opinión, el escenario de inflación no es algo que se dé por hecho, y es un poco más probable la posibilidad de una deflación.

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