Febrero de 2014
Ivan Obolensky

Recientemente, los mercados en Europa y Estados Unidos se desplomaron.

Las razones citadas fueron “turbulencias en los mercados emergentes y la reversión de las operaciones de carry trade”.

Es bueno saberlo, pero, ¿qué significa?

Los mercados emergentes son países que se caracterizan por su crecimiento rápido y su industrialización. Entre ellos están los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) y los MIKT (Malasia, Indonesia, Corea del Sur y Turquía), además de varios países más, como Colombia, Perú y Chile.¹

¿Qué significa carry trade?

El término carry tiene una definición especial en la jerga de los negocios. Significa el retorno total recibido de una inversión, aunque usualmente se refiere a la tasa de interés generada. Por ejemplo, si compramos un bono de gobierno que paga el 4 % de interés, entonces el carry de este bono es de 4 %. También puede significar el costo, expresado como tasa de interés, que hay que pagar para recibir un préstamo. Por ejemplo, si pagamos el 12 % de interés sobre lo que gastamos con una tarjeta de crédito, entonces el carry es de 12 %. También puede significar el total de la tasa de interés recibida. Por ejemplo, si recibimos un préstamo al 2 % y lo invertimos al 7 %, el carry sería de 5 %.

El término carry trade apareció a mitades de los 90, pero se originó mucho antes, en los años 60, cuando en la economía más grande del mundo —la de Estados Unidos— comenzó un largo período de inflación.²

La inflación ocurre cuando los precios suben por un período prolongado, usualmente porque hay mucho dinero en circulación o porque hay escasez de bienes y servicios. En el caso de Estados Unidos, ambas cosas ocurrieron simultáneamente.

En primer lugar, las deudas y los gastos del gobierno aumentaron significativamente en los años 60 por el programa espacial, la guerra de Vietnam y las iniciativas por la “gran sociedad” (Great Society) adelantadas por las administraciones de Johnson y Kennedy. La inflación no se presentó necesariamente por la naturaleza de estos programas, sino porque la cantidad de dinero que se necesitaba para financiarlos y los recursos que se requerían eran mucho mayores que lo que estaba disponible en recaudación de impuestos o en reservas. Muchos de estos programas, incluido el programa espacial, fueron finalmente eliminados porque eran insostenibles.

En segundo lugar, los baby boomers, mucho más numerosos que las demás generaciones vivas en ese momento, se estaban convirtiendo en adultos. Ingresaron a la fuerza laboral, empezaron a recibir sueldos y querían gastar su dinero, lo que subió la demanda y creó escasez.

En tercer lugar, en 1973, los países árabes integrantes de la Organización de Países Exportadores de Petróleo decidieron imponer un embargo petrolero por la participación del Gobierno de Estados Unidos en la Guerra de Yom Kipur ese mismo año. Esto subió el precio del petróleo de algo menos de veinte dólares por barril a más de cien, incrementando significativamente los costos de producción.

Los economistas e historiadores seguirán por siglos en la tarea de descubrir qué características de ese período de tiempo en particular llevaron a la confluencia de todos estos factores, porque los efectos de esta colisión se siguen sintiendo en el mundo y han ayudado a moldear la mayoría de las ideas y políticas económicas de la actualidad.

Cuando hay inflación es rentable consumir, porque lo que compras hoy será más caro mañana.

“Compremos ya, aunque sea a crédito” se convirtió en el mantra de los años 70 y 80. Este comportamiento creó más demanda, más escasez de bienes y más dinero — gracias al efecto expansivo que tiene el crédito sobre las reservas de dinero— lo que aceleró todavía más la inflación.

Como una nota aparte: esta línea de pensamiento sigue todavía vigente en la forma de sociedades basadas en el consumismo. Sin embargo, sin una inflación sostenida, el consumismo desenfrenado no es solamente estúpido desde el punto de vista financiero, sino también derrochador. Enfrentado a la deflación (lo opuesto a la inflación), puede ser letal. Al no tener una relevancia real, el consumismo probablemente generó lo opuesto: la política de hacer más con menos, que es la base de varios movimientos sociales actuales, incluido el movimiento verde.

Volviendo a nuestra historia: la Reserva Federal de Estados Unidos se puso en la tarea de controlar la inflación y lo logró subiendo las tasas de interés a corto plazo, desde alrededor del 5.75 % en 1971 hasta el 20 % en 1981, pero con una consecuencia no intencional: la mayor parte de la producción que había en el país desapareció o se trasladó al extranjero. Se comprobó que, como dice la vieja regla, el dinero va a donde lo tratan mejor. Si se puede elegir entre un retorno del 5 % y otro del 20 % sobre los ahorros, ¿qué escogería usted? Era fácil darse cuenta de lo rentable que era comprar dólares y guardarlos en Estados Unidos ganando un 20 %. A medida que más y más extranjeros compraban dólares, estos se volvían cada vez más costosos en relación con sus propias monedas. En consecuencia, cuando las empresas estadounidenses trataban de vender sus productos en el exterior y ganar en dólares, sus propios precios los sacaban del mercado. En Estados Unidos los productos importados eran mucho más baratos que los productos de la misma calidad que se producían en el país. Los productores estadounidenses quebraron masivamente, o trasladaron sus fábricas al extranjero para seguir siendo competitivos.

Japón se convirtió en un gigante de la exportación —pensemos en el ascenso de Toyota, Datsun/Nissan, Sony, para recordar solamente unos pocos nombres— y mantuvo muchos de sus dólares en Estados Unidos, donde recibían un excelente interés con poco riesgo.

Finalmente la inflación comenzó a bajar y las tasas de interés empezaron a caer. El precio del dólar todavía estaba alto, así que los japoneses usaron sus activos invertidos en ahorros con interés alto para adquirir bienes raíces, compañías y mercancías. Japón empezó comprar de todo en Estados Unidos.

En 1985, Francia, Alemania Occidental, el Reino Unido, Japón y Estados Unidos firmaron un acuerdo, el Plaza Accord, con el objetivo de devaluar el dólar. El acuerdo fue diseñado por James Baker, en ese entonces Secretario del Tesoro, porque la pérdida de puestos de trabajo y el desempleo se estaban convirtiendo en un inconveniente político. El G5 anunció que quería que el dólar bajara aproximadamente a la mitad de su valor actual en relación con el yen japonés.

Las compañías japonesas entendieron el mensaje, liquidaron la mayor cantidad posible de sus inversiones en Estados Unidos y repatriaron los fondos a Japón.

Algunos creen que esto llevó al desplome de la bolsa de Estados Unidos en 1987, aunque nunca pudo comprobarse porque en esa época era imposible rastrear el flujo de fondos para ligar el desplome bursátil a esta repatriación. Lo que sí es cierto es que el mercado de bienes raíces y los activos japoneses se dispararon como un efecto “tsunami” del retorno a casa del capital japonés.

Debido a las barreras comerciales (Japón permitía pocas o ningunas importaciones, eliminando de esta manera la competencia extranjera) los precios japoneses aumentaron y se mantuvieron altísimos. Esto alteró la balanza comercial de forma tan extrema que Japón se convirtió en la burbuja de activos más grande del mundo. Al sentir la presión de Estados Unidos, que amenazaba con gravar sus productos si no permitía más importaciones, Japón decidió desinflar un poco la burbuja apretando su política monetaria. El resultado fue un desplome del mercado (1989) de proporciones épicas, cuyos efectos de alguna forma se siguen sintiendo incluso hoy en día. Los precios cayeron y el ritmo de expansión de los negocios disminuyó dramáticamente. Para estimular el crecimiento y los préstamos, las tasas de interés fueron reducidas a cero, creando el ambiente que necesitamos para retomar nuestra historia acerca del carry trade, que se originó en esa época y en ese lugar.

El período es 1995-1998. Las tasas de interés a corto y mediano plazo en Estados Unidos están alrededor del 5 %, mientras en Japón equivalen efectivamente a cero, o un poco más.

En un nuevo intento de estimular el crecimiento, el Banco Central japonés decidió devaluar el yen respecto al dólar para volver las inversiones en Japón aún más atractivas.³

A menudo oímos que los genios financieros de Wall Street ganan millones. ¿Cómo lo hacen exactamente? ¿Acaso compran un montón de acciones con la esperanza de que la suerte les ayude? No, porque esto sería tomar riesgos con resultados impredecibles. En vez de esto, muchos de los que han tenido éxito lo han logrado basándose en dos conceptos fundamentales: el arbitraje y el apalancamiento.

El arbitraje es aprovecharse de las diferencias de precio entre mercancías iguales o similares en mercados diferentes. Si la onza de oro vale diez dólares más en India que en Nueva York, podemos comprar el oro en Nueva York y venderlo en India, aprovechando la diferencia de precio. Si el transporte de una onza de oro de Nueva York a India vale menos que diez dólares (por ejemplo cinco), ganaremos cinco dólares por cada onza comprada y vendida. La transacción no presenta prácticamente ningún riesgo si compramos y vendemos la misma mercancía simultáneamente y hay un período de liquidación que nos permite llevarle la mercancía al comprador en India.

El apalancamiento es el efecto múltiple de los préstamos. Supongamos que en el ejemplo anterior compramos y vendemos 1000 onzas de oro. Ganaríamos apenas 5000 dólares. Pero, ¿qué pasa si compramos y vendemos un millón de onzas? En este caso nos embolsaríamos 5 millones de dólares. Si pedimos prestado el dinero necesario para comprar el millón de onzas de oro en Nueva York, y logramos convencer al prestamista de que estamos vendiendo una cantidad equivalente en India y devolveremos el dinero en tres días con un giro bancario, estaremos usando el apalancamiento para multiplicar nuestras utilidades y ganar una fortuna.

Este es el Santo Grial de los que quieren vestir trajes costosos, tirantes de colores y corbatas de lujo.

Supongamos que usted decidió abrir un fondo de cobertura en 1995 y tiene 5 millones de dólares de capital inicial para invertir. ¿Qué hacer con este dinero? Tendría que buscar una transacción sin riesgo que le permita obtener una ganancia pequeña, pero garantizada, para después apalancarla lo más posible. ¿Dónde encontrar una transacción así?

En 1995 el Banco Central japonés anunció una política de devaluación con una tasa de interés de casi cero para los préstamos a corto plazo. Si les pide un préstamo a ellos e invierte en algo que le garantiza una ganancia, puede “arbitrar” la diferencia en las tasas de interés.

Supongamos que con sus 50 millones de dólares usted compra bonos del Tesoro de Estados Unidos que le garantizan el 5 % de ganancia anual; hasta aquí muy bien. Ahora usted usa estos bonos como garantía para un préstamo de algún banco japonés que le da el equivalente de 45 millones de dólares en yenes. El banco está dispuesto a prestar hasta un 90 % porque la deuda de Estados Unidos es una garantía excelente. Usted convierte los yenes de nuevo en dólares y compra más bonos del Tesoro al 5 %. Vuelve al banco japonés y usa esta nueva deuda estadounidense como garantía para comprar más yenes y convertirlos en dólares, etc. Al hacer esto diez veces la ganancia sube del 5 al 50 % de los 50 millones de capital inicial, sumando el interés sobre todos los bonos estadounidenses. Usted ha tomado una ganancia modesta y la ha multiplicado pidiendo préstamos.

La mayoría de los gerentes de fondos de cobertura en esa época lograban quedarse hasta con el 20 % de las ganancias y además le cobraban al cliente el 1 o el 2 % por el manejo del dinero. Cincuenta millones de capital inicial era poco. Pensemos más bien en varios cientos de millones.

Los años entre 1995 y 1998 marcaron la edad de oro del carry trade. En ese período el yen se devaluó de 80 a 140 (se necesitaban 80 yenes para comprar un dólar en 1995 y 140 en 1998). Esto significaba no solamente que uno podía extender la tasa de interés con cada ciclo de apalancamiento, sino también que podía pagar los préstamos con menos dinero y quedarse con la diferencia. Por ejemplo, usted podía pagar su préstamo inicial de 45 millones de dólares convertidos en yenes, basado en los 50 millones que tenía en bonos del Tesoro, con solamente 30 millones de dólares, porque el préstamo era en yenes y se necesitaban mucho menos dólares para pagarlo después de un año. En este caso el fondo de cobertura se embolsaría la diferencia de 15 millones.

Así funciona el carry trade, un término que hasta 1998 era conocido solamente por algunas pocas personas muy inteligentes que hicieron fortunas. Este mecanismo tuvo tanto éxito que muchos intentaron emularlo.

Durante el mismo período, las tasas de interés en Estados Unidos bajaron y en consecuencia se volvió menos rentable usar bonos del Tesoro como garantía para préstamos en el Japón. Los instrumentos de deuda pública de otros países pagaban tasas de interés más altas y se podían usar de la misma forma siempre y cuando la tasa de cambio entre las dos monedas siguiera estable. Si el valor del yen subía en relación con las otras monedas, el pago de los préstamos se volvía cada vez más costoso. Entre 1995 y 1998 la relación entre el yen y el dólar era predecible porque la política monetaria del Japón respecto al dólar se conocía de antemano, lo que eliminaba el factor de impredecibilidad que es tan importante en el comercio.

El carry trade era prácticamente desconocido hasta 1998, cuando Rusia suspendió los pagos de su deuda.

De la noche a la mañana, las tasas de cambio entre diferentes monedas, cuya estabilidad era necesaria para poder practicar un carry trade exitoso, se volvieron inestables. El valor de los bonos de gobierno de muchos países se desplomó. En el caso de Rusia, bajó a cero.

En consecuencia, el valor de los bonos se volvió insuficiente para respaldar los préstamos. Había que venderlo todo para conseguir el dinero necesario para crear las garantías que permitieran cubrir los préstamos y poderlos pagar. Esto incluía acciones, oro, todo lo que estuviera disponible. Una caída rápida de precios puede causar una crisis económica, y esto fue lo que sucedió.

Volvamos al presente. ¿Cómo están actualmente las tasas de interés? En Japón, Europa y Estados Unidos están prácticamente en cero y hacen imposible el carry trade. ¿Y qué hay de todos los BRIC y MIKT? ¿Podríamos comprar bonos de deuda pública de estos países y usarlos como garantía para préstamos en Japón, Estados Unidos o Europa? Tendríamos carry, pero el aspecto monetario sería complicado.⁴

¿Cómo pueden entonces los mercados emergentes afectar los mercados más grandes de los países desarrollados? La respuesta es: arbitraje y apalancamiento. Aunque su época dorada ha quedado en el pasado, el carry trade tiene sus variaciones y a veces, cuando estas suceden vertiginosamente, hay que vender todo para cubrir las garantías y pagar las deudas de las transacciones asociadas con el apalancamiento. ¿Qué puede desencadenar este tipo de movimientos financieros? Posiblemente, las fluctuaciones rápidas y pronunciadas en el valor de las monedas, o las potenciales suspensiones de pagos de las deudas. Es algo para tener en cuenta.

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1.  Manori, A. “Acronymitis: BRICs, PIIGS and other financial nations”, 2013, consultado el 10 de febrero de 2014 en: http://goldengirlfinance.com/inspiration/?post_id=1204.

2.  Dow, M. “You Don’t Really Understand the Carry Trade, Do You?”, 2013, consultado el 10 de febrero de 2014 en: http://finance.yahoo.com/blogs/the-exchange/don-t-really-understand-carry-trade-211539454.html

3.  Armstrong M. “The Best of Princeton Economics International and Martin Armstrong 
1996 – 2000”, consultado el 10 de febrero de 2014 en: http://www.scribd.com/doc/57168945/Best-of-Princeton-Economics-International-Website-Martin-Armstrong

4.  Dow, op. cit.

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