La historia de las finanzas modernas

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Noviembre de 2011
Iván Obolensky

He oído hablar mucho acerca de los intercambios de cobertura de incumplimientos crediticios —o swaps de incumplimiento crediticio como algunos denominan también a lo que en inglés se conoce como Credit Default Swaps (CDS)— y de lo nocivos que resultan. Pero presumo que muchas personas no saben cómo funcionan, ni por qué pueden servir para un buen propósito. Hoy, la situación de Grecia ha dado un nuevo protagonismo a estos productos.

Comencemos con la idea de un intercambio, o swap. Un swap es un contrato entre dos partes, que intercambian para beneficio mutuo las características de dos instrumentos financieros.

Un ejemplo podría ser el siguiente:

Una empresa está buscando dinero. Entre las opciones encuentra una entidad que le puede hacer un préstamo a largo plazo con una tasa de interés baja.

Todo parece encajar bien, pero el prestamista piensa que las tasas de interés pueden subir en el futuro, por lo que quiere un pago mayor en caso de que esto suceda. El prestamista quiere que la empresa acepte el pago de un interés bajo variable ajustado a un índice a corto plazo, que puede aumentar rápidamente si sus previsiones sobre las tasas de interés resultan correctas.

Normalmente, el prestatario puede alejarse de este tipo de préstamo, ya que esto implica que sus costos fluctuarían y dejarían de ser predecibles. Algunas empresas que se mueven en negocios con márgenes de utilidades muy bajos deben extremar la vigilancia sobre los gastos, ya que un aumento incluso muy pequeño en estos puede significar la diferencia entre utilidades y pérdidas. En este caso, con un préstamo grande y el potencial de que las tasas de interés se dupliquen, o incluso se tripliquen, un pago de interés variable podría crear serias dificultades financieras. Por otro lado, la tasa variable significa que la empresa pagará inicialmente mucho menos, pero no tendrá ninguna garantía de cuánto pagará en el futuro.

Otra empresa tiene una tasa fija más alta y quiere una tasa más baja, pero no puede obtenerla debido a acuerdos contractuales con su prestamista; ambas partes se encuentran atadas a ese préstamo por varios años más. Sus costos son demasiado altos y la empresa está dispuesta a asumir el riesgo de un pago de interés variable, siempre que este sea inicialmente más bajo que el que está pagando.

En este caso, un intermediario, como un banco por ejemplo, consciente de las necesidades de ambas empresas, propone un intercambio de tipos de interés.

La compañía con la tasa de interés fija alta intercambia su pago por una tasa variable más baja, mientras que la empresa con la tasa de interés variable baja intercambia el pago por una tasa fija ligeramente superior. El banco intermediario maneja el pago a los prestamistas originales de las cantidades acordadas y obtiene una cuota por el procesamiento y la organización de la transacción.

En esencia, cada empresa obtiene lo que quiere, y esa es la esencia de un intercambio.

Otra forma de verlo es que cada una de las partes intercambia ciertos riesgos. La compañía que está cambiando su préstamo de tasa fija por una de interés variable más bajo asume el riesgo de que las tasas de interés y el pago se eleven a cambio de un pago inicial más bajo. La compañía que acoge el préstamo de tasa fija asume el riesgo de que las tasas de interés se mantengan bajas y que al final resulte pagando más por sus préstamos a largo plazo, a cambio de tener previsibilidad.1

Esto pone sobre el tapete el tema del riesgo. ¿Qué es el riesgo?

Según el diccionario Oxford, riesgo es la “posibilidad de pérdida, lesión u otra circunstancia adversa o no deseada”.

En un principio el riesgo tenía que ver con el comercio marítimo y la pérdida de los buques y sus cargas.

La idea realmente innovadora es que el riesgo, la posibilidad de una pérdida, es independiente de la ocurrencia real del evento.

Un ejemplo es el hundimiento de un buque y toda su carga. Normalmente el propietario tendría que asumir la pérdida tanto de la carga como del barco, pero ¿que sucedería si ese riesgo se hubiese transferido a alguien más por cierto precio? De esto se tratan los seguros. La compañía aseguradora aceptó la posibilidad de una pérdida a cambio de una suma de dinero. La posibilidad de una circunstancia adversa que normalmente se asocia con la operación de barcos en el mar se separó y fue asumida por alguien distinto al operador.

¿Cómo puede ser esto posible?

Es posible porque en última instancia el riesgo es subjetivo. Es una expectativa y por tanto es algo que como humanos asignamos a los acontecimientos. No es inherentemente parte de estos.

Por ejemplo, el hecho de que consideremos el lanzamiento de una moneda como un evento con una probabilidad del 50 % para cada uno de sus lados es algo que hacemos como observadores. No es necesariamente una condición intrínseca de la propia moneda. Es algo que otorgamos al lanzamiento de la moneda a la luz de las expectativas.

De hecho, la moneda podría tener cara en ambos lados, aunque solo lo sabríamos después de haberla lanzado muchas veces, o de habernos fijado detenidamente en ella. La moneda nunca cambió, pero nuestra percepción y las expectativas con toda seguridad sí lo hicieron. Esperábamos que la moneda fuera normal y tuviese cara y cruz. Nos dimos cuenta de que parecía que no caería ninguna cara y vimos que había cruces en ambos lados. Ahora decimos que el riesgo de que caiga en una cruz es nulo. Nuestra idea de la moneda cambió, más no la moneda misma. Esto también explica la razón por la que podemos afirmar que no entendimos los riesgos. Simplemente, teníamos una expectativa equivocada de la realidad. La realidad no cambió; lo que cambió fue la manera como percibíamos esa realidad.

El hecho de que el riesgo y la expectativa pudiesen transferirse allanó el camino para el surgimiento de los seguros.

Los seguros, tal como los conocemos, comenzaron después del gran incendio de Londres en 1666, como una sociedad de ayuda mutua. Cada miembro de un grupo de seguros contribuía con una pequeña cantidad de dinero que se invertía y se reservaba para la reconstrucción de una vivienda en caso de un incendio. El costo de la reconstrucción de una casa era asumido por un grupo numeroso de miembros que pagaban pequeñas cantidades cada año. De esta manera el costo que tendría que pagar una sola persona por la reconstrucción se trasladaba a muchos. El riesgo de que una persona sufriera una catástrofe financiera por causa de un incendio era trasladado y asumido por todo el grupo.

Más tarde, en los siglos XVIII y XIX, el uso creciente de las estadísticas permitió descubrir que era posible predecir con absoluta precisión cuántas muertes se producirían en una población grande. La primera aplicación de este método de análisis estuvo en manos de John Graunt en Londres en 1662, como un esfuerzo por alertar sobre el regreso a la ciudad de la “Muerte Negra” a través de la observación del número de muertes en tiempos normales y su comparación con las registradas durante el surgimiento de la plaga.

Con el tiempo, el uso de las matemáticas del interés compuesto y el conocimiento de la probabilidad de las muertes permitió calcular los pagos precisos e hizo que los seguros de vida se convirtieran en un negocio viable. Las primas de seguros se volvieron términos familiares.

El riesgo se asoció con la idea de algún tipo de pérdida hasta mediados del siglo XX.

El riesgo y los seguros cambiaron particularmente en el sector financiero, a finales de los años sesenta y principios de los setenta. La nueva idea fue presentada originalmente por Harry Markowitz, y tenía que ver con la forma de maximizar la tasa de retorno de una cantidad determinada de “riesgo”. Pero en este caso el riesgo no se definía ya como una pérdida potencial, sino como la dimensión del movimiento cotidiano o anual del precio de un producto financiero, como el caso de una acción o de un bono. Este movimiento se denomina volatilidad. Cuando esta es alta hay mucho movimiento de alza y baja, y esto es considerado un riesgo en un sentido financiero. El riesgo no es la pérdida, sino la cantidad de movimiento de precios en un período determinado de tiempo. El riesgo es la volatilidad. El cambio respecto de la definición original es sutil pero profundo.

Recuerdo una historia que me contaron en Nueva York cuando trabajé por primera vez como corredor de bolsa, que hablaba de cómo Harry Markowitz salvó él solo a Wall Street y se ganó un premio Nobel. Markowitz introdujo la idea de que si se tomaban dos activos muy riesgosos o volátiles, como el índice de un mercado de valores emergente y el de las empresas más pequeñas de Estados Unidos, y se combinaban, era posible reducir la volatilidad general (y por tanto el riesgo) del portafolio. Igualmente, era posible añadir varios tipos de inversiones y reducir aún más el riesgo.

Según la teoría, reunir varias inversiones de riesgo crea un portafolio menos riesgoso. Además, solo se cede una parte del retorno total que generaría la posesión de una sola inversión.

Esto sucede porque cada inversión se mueve de forma independiente una de la otra, y las variaciones ascendentes y descendentes del total se reducen, lo que genera en consecuencia una volatilidad o un riesgo más bajo. La combinación de los tipos riesgosos de inversiones que generan el máximo retorno con la menor cantidad de riesgo se denomina “la frontera eficiente”, y el concepto no podría haber llegado en un mejor momento.

La gran caída del mercado de comienzos de la década de los años setenta había sido devastadora para Wall Street y casi todos los inversionistas se vieron severamente golpeados durante varios años. ¡Por fin, llegaba una fabulosa idea de ventas! Era casi como agregar burbujas al vino blanco y obtener champaña.

El concepto de la frontera eficiente de Markowitz brindó la validez económica y matemática para que los inversionistas hicieran nuevas inversiones de riesgo disímiles, que les ayudaran a reducir el riesgo inmediato de los portafolios ya existentes.2

Me dijeron también que fue esta idea de asumir el riesgo para reducirlo, rondando por varias instituciones financieras y grandes inversores, y sin ser revaluada nunca, la que dio un nuevo impulso al mercado de valores. Esta idea se convirtió en el pilar de la teoría moderna de los portafolios, y es la razón por la que todo el mundo habla sobre diversificación. Por supuesto, esto funciona hasta que todo empieza a decaer al mismo tiempo. Sin embargo, eso no se entendió realmente hasta 1987, pero esa es otra historia. Por el momento, solo recordemos que el riesgo no es igual a pérdidas. Es volatilidad.

Cuando se piensa en el riesgo como el movimiento de precios, se puede comprender con claridad la idea de equilibrar el riesgo adquiriendo otro activo que lo compense moviéndose en sentido opuesto. Así es como funciona la gestión del riesgo. Uno oye hablar de cómo los bancos tienen departamentos enteros dedicados a ayudar a gestionar el riesgo. Es lo que hacen y esto tiene relevancia cuando se mira la reciente debacle griega. Los CDS, o intercambios de cobertura de incumplimientos crediticios, se utilizan para compensar el riesgo.

¿Qué son entonces los intercambios de cobertura de incumplimientos crediticios?

Veamos un ejemplo:

Un fondo de pensiones cuenta con 500 millones de dólares para invertir, y le gusta la idea de invertir en deuda soberana de un país en particular porque en su mayor parte ha sido relativamente segura. Pero el comité de inversiones sabe también que los bonos de deuda soberana incumplieron los pagos en la década de los años 1930 y de nuevo en la década de 1980. Para situarse en un lugar seguro, y dado que un fondo de pensiones tiene que ser conservador, el comité de inversiones decide asegurar su inversión mediante un intercambio de cobertura de incumplimiento crediticio.

El fondo de pensiones va a un banco o a una compañía de seguros y adquiere cincuenta CDS de 10 millones de dólares cada uno en contratos de cinco años, por una prima del 0,5 % anual o 2.500.000 dólares pagaderos trimestralmente, estipulando que en el caso de un incumplimiento o un evento de crédito (el país no puede hacer un pago de intereses o la deuda es reestructurada), los CDS se activan y el fondo de pensiones debe presentar la emisión a la compañía de seguros para que esta le entregue al fondo de pensiones 500 millones de dólares. Exactamente cómo y cuándo ocurre esto se define específicamente en el contrato o en la confirmación; este es un intercambio de cobertura de incumplimientos crediticios típico. Se llama un intercambio porque el riesgo de un impago se permuta por un flujo previsto de pagos trimestrales.

El fondo de pensiones intercambia un pago acordado a cinco años por un riesgo mucho menor de perder dinero, y el asegurador intercambia a su vez el pequeño riesgo de un incumplimiento en los pagos por un flujo garantizado de dinero.3

Los CDS se han emitido para muchos tipos de deuda. Su origen se remonta a la década de los años 1990 con el derrame de petróleo del Exxon Valdez, como una forma que halló JP Morgan para liberar parte de sus reservas utilizadas para asegurar la línea de crédito por 4.8 mil millones de dólares concedida a Exxon. Con la compra del CDS, JP Morgan no tenía que mantener ya tantas reservas de efectivo para asegurar la línea de crédito. El CDS permitía esto al equilibrar el potencial de incumplimiento con el intercambio, en lugar de dinero en efectivo. Esto mejoró notablemente el estado de cuentas del banco.4

El mercado de estos valores se ha expandido a pasos agigantados. Por ejemplo:

Un banco de inversión ha decidido ser dueño de 100 millones de dólares de la deuda de Grecia. Debido a que posee el CDS, tiene que compensar el riesgo de incumplimiento de deuda soberana en su portafolio. Por lo general, la mayoría de los bancos cuentan con un agente de riesgo, que es consciente de lo balanceada o desbalanceada que es la situación general de la entidad. Cada banco tiene la obligación de conocer los riesgos que ha asumido y la forma de compensar ese riesgo, con el fin de permanecer en el negocio en caso de que algo salga mal.

En las noticias dijeron hace poco que la canciller Ángela Merkel y el presidente francés Sarkozy cruzaron la calle al salir de la Cumbre de la Unión Europea para hablar con los banqueros, y les dijeron que tenían que asumir voluntariamente un 50 % de la depreciación de la deuda soberana griega. Más aún, se acordó que debido a que las amortizaciones son de carácter voluntario, al menos públicamente, no se desencadenaría ningún evento de incumplimiento de pagos y, por tanto, los CDS no se activarían.

¿Podemos imaginar las consecuencias imprevistas que esto podría generar?

Supongamos que como propietario de una casa uno tiene una póliza que le asegura su inmueble en caso de una pérdida por más de cinco mil dólares. Un tornado le vuela el techo, pero ahora su compañía de seguros dice que la casa tiene que estar completamente destruida para que la póliza pueda tener efecto. ¿Qué pensaría usted ahora de su seguro?

Esta es un poco la misma situación en la que se encuentra el mercado de los CDS. Lo que se está diciendo es que, en ciertas circunstancias, podría no ser posible asegurar contra incumplimientos de pagos de deuda soberana. En otras palabras, si uno tiene la deuda no podría compensarla de forma realista con otro activo que la equilibre. Esto genera el potencial de reducir el número de participantes en el mercado de deuda soberana, ya que no sería factible equilibrar totalmente la deuda soberana con un CDS, dado que los términos podrían sufrir modificaciones después del hecho. Los compradores podrían necesitar tasas de interés mucho más altas que incentivaran la compra de deuda soberana de países que ya tuvieran un apalancamiento excesivo. Solo el tiempo lo dirá.

En conclusión, es posible crear productos financieros sintéticos que se muevan de manera opuesta a un índice o a un portafolio, y reducir así la volatilidad o el riesgo del portafolio. Los CDS son esa clase de productos y tienen usos tangibles.

El único problema es que a medida que el mundo se vuelve más interconectado y los mercados se mueven al mismo ritmo, ¿cómo se puede poseer activos que no estén correlacionados? Solo puede hacerse de forma sintética.

Como una observación, parece que la volatilidad, o el riesgo, solo puede reducirse temporalmente. Si uno es un banco cuando todo colapsa, lo único que equilibra el activo que ha colapsado puede ser un activo sintético artificial respaldado por una compañía de seguros o por otro banco, y aquí solo cabe preguntarse cómo están equilibrando ese riesgo tales entidades. Esto es lo que se llama el riesgo de la contraparte.

Y esta puede ser la verdadera historia de las finanzas modernas. ¿Qué sucedería si la contraparte no puede pagar? ¿Qué se haría entonces?


1 ISDA. (sin fecha). Product Descriptions and Frequently Asked Questions. Consultado el 8 de noviembre de 2011, en http://www.isda.org/educat/faqs.html

2 Bernstein, P. L. (1996). Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. Nueva York, NY: John Wiley & Sons, Inc.

3 Ibid.

4 Lanchester, J. (2009, el 1 de junio). Outsmarted: High finance vs. human nature. The New Yorker. Consultado el 8 de noviembre de 2011, en http://www.newyorker.com/arts/critics/books/2009/06/01/090601crbo_books_lanchester


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